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6月16日，阿里集團提交了第一次修改版的SEC文件。阿里離IPO之日又近一步。本文以阿里歷年股權與治理變動為主線，回顧了馬云創(chuàng)始團隊與兩位“議員”軟銀、雅虎的分合、繼而托出“合伙人制”的歷史?！昂匣锶酥啤钡某雠_并被確認，是馬云的“加冕”；“總統(tǒng)”(馬云)對“少數(shù)黨”(合伙人)的控制是不透明的，馬云表面是“總統(tǒng)”，實際已然是“陛下”。

文/蘇龍飛

伴隨姍姍來遲的阿里集團IPO，馬云將毫無懸念地登上世界商業(yè)舞臺之巔。這個英語教師出身的IT技術門外漢，令人不可思議地領導一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)走向了全球TOP 5，甚至TOP 3。

如今，阿里集團整體上市，其被機構分析師們計算了無數(shù)遍的估值，一旦變成華爾街實時跳動閃爍的逾千億美元市值數(shù)據(jù)時，馬云還會如當初那番激動嗎?也許，馬云會淡定很多，畢竟他已經(jīng)是一個龐大的虛擬帝國的掌舵人。

更為重要的是，通過其獨創(chuàng)的“合伙人制度”，馬云完成了在其虛擬帝國的“加冕”儀式。

虛擬世界里的“國家”

從招股書上摘取一組簡單的數(shù)據(jù)，即足以說明阿里帝國之巨大。

2013年阿里集團的電子商務交易總規(guī)模為1.542萬億元，占據(jù)了全國電商市場總規(guī)模的84%(圖1)。這個交易額相當于黑龍江省的全年GDP，折算成美元是2480億美元，相當于芬蘭一年的經(jīng)濟總量。

如果拿同行對標的話，阿里集團的交易規(guī)模比亞馬遜、eBay、京東的交易規(guī)模總和還要高(圖2)。如此交易規(guī)模得益于中國網(wǎng)購市場的迅速膨脹。根據(jù)艾瑞咨詢的監(jiān)測數(shù)據(jù)，中國網(wǎng)購交易總額占消費總規(guī)模的比例，從2008年的1.1%增加至2013年的7.9%，預計2016年將進一步提升至11.5%。

截至2013年底，阿里平臺圈住了超過2.31億用戶，這意味著中國每3個網(wǎng)民中就有1個是淘寶或者天貓的用戶。2013年中國寄送的92.6億件快遞包裹中，高達54%產(chǎn)生于阿里的網(wǎng)購平臺。即便龐大至此，阿里的規(guī)模還在以每年60-70%的速度迅猛增長。

目前，阿里平臺上擁有800萬賣家，假設平均每個賣家雇傭10個人，那么阿里平臺創(chuàng)造的就業(yè)高達8000萬。這意味著，在一個虛擬的商業(yè)世界里，一個8000萬人的商業(yè)團體，在向2.3億消費者提供各類商品及服務，而阿里則是這個世界的規(guī)則制定者及管理者。如此看來，阿里儼然一個虛擬世界的“國家”。

建立虛擬世界的“國家”，在他的王國里重塑商業(yè)規(guī)則，正是馬云所期望的。

2008年4月17日，牛根生率蒙牛高層前往阿里集團訪問，馬云在歡迎會上發(fā)表了一番關于阿里商業(yè)模式的講話：

“全世界最好的商業(yè)模式是國家，國家本來就是一個公司。當然，國家是不能隨便成立的，但是有一個地方可以成立國家，那就是在虛擬的網(wǎng)絡上。

“在虛擬的世界里，阿里巴巴突然發(fā)現(xiàn)可以做這個事情。阿里巴巴就是買啊賣啊，最后誰制定規(guī)則?就是我們制定規(guī)則，誰要不服我就趕出去，沒有辦法做生意。

“我們要建立淘寶大會，對重大的決策投票，一旦投票通過，我們堅決捍衛(wèi)這個決定。這是‘法律’通過，不管做多少服務，不管做多大投資，請大家安心付費，逃稅漏稅要把你們抓進去?！?/p>

2009年，阿里巴巴的十周年晚會上，馬云再次表達了類似的觀點，下一個十年“阿里巴巴將會創(chuàng)造1000萬家中小企業(yè)的電子商務平臺，為全世界創(chuàng)造1億個就業(yè)機會，為全世界10億人提供消費平臺”。

“我們希望看到自己作為企業(yè)家，作為商人，在這個(虛擬)社會里，承擔起和政治家、藝術家、建筑家一樣的責任，成為促進社會發(fā)展的主要動力?！?/p>

如今，這個虛擬的“國家”基本在馬云手上實現(xiàn)了。而且，阿里集團在這個虛擬社會中的“征稅權”，一如現(xiàn)實社會中政府的征稅權般，帶來了超高“利潤”。阿里集團的IPO文件披露，其2013年凈利潤高達35.92億美元，在全球互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中盈利能力僅次于谷歌(圖3)。

在相當長的一段時間里，馬云“當政”的阿里帝國，有兩位舉足輕重的“議員”先后牽制著他—軟銀與雅虎。馬云所引進的這兩大股東，在成就阿里帝國的同時，也令馬云日后陷入無限的糾結之中。

軟銀——早期金主

與早期中國互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)始人要么是海歸IT精英要么是本土IT極客不同的是，英語教師出身的馬云對IT技術基本是門外漢。創(chuàng)業(yè)初期，馬云帶著“十八羅漢”窩在杭州湖畔花園他那套150平方米住家兼辦公的房子里，靠著大家七拼八湊而來的50萬元啟動資金，憧憬著“要做一件偉大的事情”。

那時候的馬云團隊被稱為“三無團隊”—一無顯赫出身，二無成功案例，三無技術優(yōu)勢，這種團隊背景是難入投資人法眼的。馬云回憶：“我記得 1999年到硅谷尋找資金，跟很多風投、資本家接洽，但是沒有人有興趣投資阿里巴巴，我被一一回拒?！?/p>

直到華爾街背景的蔡崇信于1999年5月加盟阿里出任CFO之后，阿里的融資才有起色。

1999年10月，在蔡崇信的牽線下，由高盛牽頭，聯(lián)合蔡的原東家Investor AB公司以及新加坡政府科技發(fā)展基金等VC，共同向阿里巴巴投資500萬美元（圖4）。拿到融資之后，資金稍顯寬裕的阿里巴巴終于告別了馬云自住的居民樓，搬到了寫字樓華星大廈辦公。

馬云獲得第一輪融資之后不久，亞洲首富日本軟銀主席孫正義來到中國物色投資項目。當時孫正義的名號在互聯(lián)網(wǎng)界可謂如雷貫耳，因為他投資了當時如日中天的雅虎，隨著雅虎的上市，軟銀獲得了超過百倍的回報。

軟銀邀請了中國當時最為知名的一些互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，包括新浪的王志東、搜狐的張朝陽、網(wǎng)易的丁磊等人，馬云獲悉這個信息以后也趕了過去。按照馬云的說法，他那次并不是為了融資而去，因為剛剛拿到高盛的500萬美元，因而并沒有太迫切的再融資需求，他只想去跟孫正義談談他的阿里巴巴并且聽聽孫對阿里巴巴的看法。

那天馬云遲到了，等他來到軟銀北京辦公室時，黑壓壓一屋子人看著一個身穿破夾克、手捏半張紙的黑瘦男人推門進來，不知是何方神圣。由于前面人已經(jīng)講得差不多了，主持人便告知馬云，他只有6分鐘的介紹時間。

馬云上前即道：“我不缺錢，如果你有興趣，我可以給你介紹一下阿里巴巴的情況?！庇谑撬粫r瞥兩眼手中半張紙上草草寫的幾個英文單詞（似乎是他的演講提綱），對著孫正義侃侃而談他的阿里巴巴。

馬云的演講口才征服了在場的所有人，包括孫正義在內。曾是軟銀中國區(qū)合伙人的吳鷹（孫正義早在上世紀90年代中期投資過吳鷹創(chuàng)立的UT斯達康）回憶道：“他大概寫了主要幾點，馬云是學英文的，所以英文很好，他的語言天賦還是用上了。他在那兒講電子商務，我當時聽得云山霧罩，也不太懂電子商務，就是覺得這個人很有熱情，講得也還是很流利。他非常自信地講，我不缺錢?！?/p>

孫正義事后一打聽，那位巧舌如簧的馬云居然已經(jīng)獲得高盛的投資，而且還有一位華爾街投資銀行家背景的蔡崇信做他的CFO。孫正義立馬決定要投資馬云，而且是“必須投”。

于是在2000年1月，軟銀聯(lián)合富達、匯亞資本、日本亞洲投資、瑞典投資、TDF等6家機構，共同向阿里巴巴投資2500萬美元，領投的軟銀自己砸下了2000萬美元（圖5）。

2003年下半年，阿里巴巴再次獲得軟銀聯(lián)合富達投資、寰慧投資和TDF合計8200萬美元的投資。此次融資的背景是，eBay收購易趣網(wǎng)登陸中國本土，并控制了C2C市場80%的份額，對阿里形成大兵壓境之勢，為了應對eBay，阿里以攻為守推出淘寶網(wǎng)。8200萬美元的融資中，軟銀的6000萬美元便是單獨注資給淘寶網(wǎng)的，而且它成了淘寶的大股東（圖6）。

雅虎——eBay逼宮下的入局者

進入2005年，淘寶與eBay之間經(jīng)過兩年的燒錢大戰(zhàn)仍不見勝負，雙方難分難解的較量勢必要繼續(xù)進行下去，而兩年前淘寶從軟銀處斬獲的6000萬美元幾近耗盡，因而急需再次輸血。

所謂屋漏偏逢連夜雨，此時馬云面臨的煩惱遠不止于此。

其一，在中國互聯(lián)網(wǎng)界向來令人生畏的騰訊，居然裹挾著拍拍網(wǎng)殺將進來加入C2C戰(zhàn)局，而且也跟淘寶一樣打著免費的旗號，這意味著淘寶不得不同時面對兩個強敵。

其二，這邊廂淘寶已經(jīng)很缺資金了，那邊廂阿里巴巴的前幾輪風險投資人遲遲等不到阿里的上市，已經(jīng)急不可耐要求套現(xiàn)退出，畢竟自1999年持有阿里股權算起已經(jīng)過去四五年時間了。馬云不得不想辦法為他們找到股權接盤者。

其三，eBay正在打著新算盤，所謂殺敵一千自損八百，它不愿意再與淘寶繼續(xù)惡戰(zhàn)下去，因而向孫正義拋出橄欖枝，謀求收購淘寶進而一統(tǒng)中國C2C市場的江山。而且eBay開出的價錢是令人難以拒絕的10億美元，孫正義對這個價動了心。

面對接踵而來的難題，特別是eBay明確提出收購的逼宮，馬云徹夜難眠。他不知道孫正義面對eBay的收購要約最終會做出什么決定，但他深知孫正義的本性，只要利益足夠，一切都可以談。因而他很難阻止孫正義將股份賣給eBay。

如果eBay真的實現(xiàn)對淘寶甚至阿里巴巴的收購，那對馬云來說絕對是個災難。因為，以eBay首席執(zhí)行官惠特曼的強勢性格，絕不可能讓馬云隨心所欲地掌控企業(yè)，雙方之間的控制權之爭將不可避免。馬云的這種擔心不是沒有緣由的，因為自eBay收購易趣，易趣創(chuàng)始人邵亦波就失去了對企業(yè)的話語權。

因而，對企業(yè)控制權異常在乎的馬云，必然強烈抵制eBay的收購動議。這次孫正義似乎并不愿遷就馬云，畢竟這是一個不錯的價格。于是，二人最后只能相互妥協(xié)，找一個eBay之外的接盤者，既能滿足孫正義及其他前幾輪投資人的套現(xiàn)需求，又使馬云不至于失去對企業(yè)的控制權，而且還能額外再向阿里投資以解決淘寶的后續(xù)發(fā)展資金。

能符合以上條件的接盤者，似乎只有類似于eBay那樣的互聯(lián)網(wǎng)跨國巨頭，于是在孫正義的撮合之下，雅虎得以入局阿里巴巴。

2005年8月，馬云、楊致遠、孫正義三人的一場“桃園三結義”，令雅虎得以入局，前者以10億美元現(xiàn)金外加雅虎中國的所有資產(chǎn)，換取阿里集團40%的股權。

雅虎與阿里集團的這場交易，復雜程度在中國互聯(lián)網(wǎng)界堪稱“空前”。這場交易的全貌實際由四筆交易組合而成（圖7）。

交易一：雅虎以3.6億美元的代價，收購軟銀所持有的全部淘寶股權；

交易二：軟銀將套現(xiàn)淘寶股權所得的3.6億美元中，拿出其中一半用于接手阿里巴巴前三輪投資人所轉讓的2770萬股阿里巴巴股票；

交易三：雅虎以3.9億美元的代價，收購阿里巴巴前三輪投資人（除軟銀外）所持有的剩余6000萬股阿里巴巴股票；

交易四：雅虎以2.5億美元現(xiàn)金＋從軟銀手上購得的淘寶股權＋雅虎中國的全部資產(chǎn)，換取阿里巴巴集團向雅虎增發(fā)2.016億股股票。

這四筆交易完成之后，阿里集團形成了三足鼎立的股東構成，雅虎持股40%，馬云團隊持股31%，軟銀持股29%。這意味著：其一，阿里巴巴除軟銀之外的前三輪投資人徹底套現(xiàn)退出—他們當初投入的總成本是3200萬美元，退出時獲得5.7億美元，17.8倍回報；其二，軟銀也獲得部分套現(xiàn)（軟銀此前給阿里巴巴與淘寶的總投入是8000萬美元，如今不僅套現(xiàn)1.8億美元，而且還繼續(xù)持有阿里集團29%的股權）；其三，雅虎支付的10億美元，實際只有2.5億美元進入了阿里的口袋，其余部分則都被阿里的前幾輪投資人套現(xiàn)瓜分掉了。

雅虎的注資令淘寶在與eBay的燒錢大戰(zhàn)中徹底勝出。當然，馬云不得不開始面對其最大的隱患：自己的大股東地位不保，雅虎成了阿里集團第一大股東，馬云有可能喪失對企業(yè)的控制權。

據(jù)說，馬云為了確認雅虎創(chuàng)始人楊致遠的確無意控制阿里集團并插手經(jīng)營事務，在雅虎入股之前，二人在美國著名的圓石灘高爾夫球場有過一場私人會晤。在此次會晤中，馬云反復試探楊致遠的真實想法。馬云得到的反饋很大程度上打消了自己的疑慮，這才最終將意向確定下來。

不僅如此，馬云還通過交易合同中的具體條款來強化自己對企業(yè)的控制權。

第一，雖然雅虎持有阿里集團40%的股權，但只擁有35%的投票權，多余部分投票權歸馬云團隊所有，此條款有效期至2010年10月。

第二，阿里集團董事會的四個席位中，馬云團隊擁有兩席，作為大股東的雅虎反而只有一席，另一席屬于軟銀。到2010年10月，雅虎才有權獲得與馬云方面數(shù)量相等的董事會席位。

第三，2010年10月之前，董事會在任何情況下都不得解除馬云的阿里集團CEO職務。

楊致遠在主政雅虎期間，確實踐行了自己的承諾，基本沒有干預阿里集團的運營，而且在公開場合他與孫正義也都采取了站在馬云一邊的姿態(tài)。這很大程度上緩解了馬云對因股份稀釋而失去控制權的擔憂。

2009年1月，由于雅虎的業(yè)績遠未達到華爾街的期望，楊致遠被迫辭任雅虎CEO，由卡羅爾·巴茨（Carol Bartz）接任。自此，阿里集團與雅虎之間的蜜月期結束，馬云與雅虎之間的矛盾也日益公開化，馬云也公開表達了回購雅虎所持阿里集團股權的意愿。

隨著2010年10月的到來，馬云在雅虎入股阿里集團時所設置的包括投票權、董事會席位、CEO任免等系列有利于自身的控制條款統(tǒng)統(tǒng)失效。雅虎隨時可能行使自己的權利，馬云的控制權岌岌可危。

但馬云在2011年初以強硬的姿態(tài)對媒體表示：“外界說2010年10月雅虎會行動，現(xiàn)在都1月了也未見動靜。雅虎即使派10個董事進來，不還是按照正確的事情做？你不派董事進來，我也會聽你有沒有道理，如果沒有道理，一萬個董事都沒用！”

支付寶“單飛”

出乎外界意料的是，2011年5-6月，雅虎與馬云管理層之間爆發(fā)了最為嚴重的沖突。

2011年5月10日，當時身為阿里集團大股東的雅虎發(fā)布公告稱：馬云將支付寶從阿里集團轉移到了馬云與謝世煌（阿里創(chuàng)始人之一）二人設立的“浙江阿里巴巴電子商務有限公司”（馬和謝各占股80%和20%），而作為阿里集團大股東的雅虎，對于馬云轉移支付寶的行為毫不知情。消息爆出，雅虎股價應聲下跌7.3%。

雅虎公告的言外之意是，馬云轉移支付寶并未獲得阿里集團董事會的授權許可，因為代表雅虎的董事會成員楊致遠對此事并不知情。這在華爾街看來，是嚴重違背公司治理規(guī)則的。

而且，雅虎聲稱支付寶轉讓的價格僅為3.3億元，遠低于彼時支付寶的實際價值。

于是雅虎與馬云之間上演了一場“國際輿論戰(zhàn)”，雅虎抨擊馬云是在自己不知情的情況下“竊取”了支付寶，而馬云則回應說“不完美，但唯一正確”。他所說的“不完美”指的是單方面取消了阿里集團與支付寶之間的“協(xié)議控制”有違約之嫌；而“唯一正確”則意指這一行為100%遵守了國家法律。

關于此次支付寶的轉移，有個關系密切的背景：2010年6月，央行出臺了《非金融企業(yè)支付服務管理辦法》，規(guī)定從事第三方支付的企業(yè)必須向央行申請許可證，且申請者必須是“境內依法設立的有限責任公司及股份有限公司”，而對于有外資成分企業(yè)的牌照申請則“由中國人民銀行另行規(guī)定，報國務院批準”。央行政策的言外之意是，申請牌照者最好是內資企業(yè)，外資企業(yè)要按“另行規(guī)定”報批，而這個“另行規(guī)定”并未出臺。

阿里集團一直由外資控股，且雅虎是第一大股東。而此前兩年馬云又與雅虎屢曝分歧，他一直在謀求從雅虎手中回購股權，以重新獲得控股權以及對企業(yè)的絕對控制權。

于是，支付寶事件很自然地被外界解讀成了“馬云借助央行禁止外資的政策機會，以極低的價格私自將支付寶轉移到個人腰包，進而增強自己與雅虎談判股權回購的籌碼”。

“支付寶事件”令馬云付出了極為慘重的聲譽代價，這在其創(chuàng)業(yè)史中，并不多見。

眾所周知，在“生米煮成熟飯”之后，馬云與雅虎、軟銀達成了關于支付寶的補償協(xié)議。根據(jù)阿里集團IPO文件的披露，相關框架協(xié)議于2011年7月29日簽署，并于2012年11月15日及2014年5月3日進行了兩次修訂。協(xié)議約定：

1）在與支付寶相關的特定清償事件發(fā)生時（包括支付寶IPO、轉移支付寶37.5%或更多股權、出售支付寶全部或絕大多數(shù)資產(chǎn)），浙江阿里巴巴電子商務有限公司將向阿里集團支付相當于支付寶市值37.5%的金額，最低20億美元，最高60億美元；

2）如果10年內特定清償事件沒有發(fā)生，阿里集團有權要求支付寶盡快啟動清償事件；

3）馬云及蔡崇信分別拿出各自所持有的阿里集團3500萬股及1500萬股，注入到一間特殊目的公司（SPV）APN Ltd.，并將該等股權質押給阿里集團，作為清償事件支付的保障；

4）如果7年內特定清償事件沒有發(fā)生，浙江阿里巴巴電子商務有限公司或APN Ltd.，必須向阿里集團支付5億美元，此支付額在日后發(fā)生清償事件之時，可在支付總額中扣除；

5）支付寶公司每年向阿里集團支付知識產(chǎn)權許可費與技術服務費，金額為當年稅前凈利的49.9%，該項費用的支付直到支付寶上市時終止（2012財年、2013財年、2014財年前三季度，支付寶向阿里集團支付的此項費用分別為2700萬元、2.77億元、6.33億元）；

6）支付寶向阿里集團提供支付處理等商業(yè)服務，前者向后者按年收取服務費（2012財年、2013財年、2014財年前3季度，阿里集團向支付寶付款分別為13.07億元、16.46億元、18.99億元）；

7）所有與支付寶框架協(xié)議相關的事項，必須獲得雅虎及軟銀委派的董事許可方可執(zhí)行。

支付寶脫離阿里集團之后，以其為核心逐漸孕育出了阿里小微金融服務集團，除支付寶之外還包括阿里小貸、天弘基金、眾安保險等金融業(yè)務，它們的持股母體皆為浙江阿里巴巴電子商務有限公司（以下簡稱“浙江阿里巴巴”）。

浙江阿里巴巴目前有三個股東：杭州君澳股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）、馬云、謝世煌，其中君澳股權投資為阿里集團內部的員工持股平臺，目前股東結構為，馬云持有46.29%，君澳股權投資持有42.14%，謝世煌持有11.57%。

阿里集團IPO文件披露，馬云向阿里集團書面承諾：有意逐漸減少在小微金融服務集團中持有的直接或間接經(jīng)濟權益，直到保證在阿里集團IPO之前，他在小微金融服務集團中權益所占比例，不超過他以及他的關聯(lián)方在阿里集團所占權益，并且他本人不會在這種減持中獲得任何經(jīng)濟收益。

贖身雅虎

與雅虎新任CEO的矛盾公開化之后，馬云為回購雅虎所持股權的努力從未停止過，甚至在2012年2月之時曾“無限接近雙方交易成功”，但雙方還是在簽字前夕宣布談判破裂。

2012年5月20日，阿里集團終于與雅虎達成股權回購協(xié)議。此次阿里IPO文件的披露，得以使外人一窺此回購交易的相關細節(jié)。

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，在回購之前，雅虎共計持有阿里集團10.466億股股票。2012年5月20日，雙方簽署協(xié)議約定，阿里集團以13.5414美元/股的代價，向雅虎回購5.23億股股票（雅虎持股總量的大約一半），總代價為70.82億美元。其中，62.82億美元以現(xiàn)金支付，8億美元通過“可贖回優(yōu)先股”支付。

所謂“可贖回優(yōu)先股”，簡言之，阿里當時并沒那么多現(xiàn)金作一次性回購，故可以將其中8億美元以優(yōu)先股的方式代替現(xiàn)金支付，日后有了現(xiàn)金，再把這部分優(yōu)先股贖回，從此二者互不相欠。

　　接下來，馬云需要為此奔走籌集足夠多的資金。

　　2012年8月27日，阿里集團以15.5美元/股的價格，向中投牽頭的財團發(fā)行了1.677億股普通股，融資26億美元。這個股份數(shù)量，按照目前阿里的總股本計算，占比約為7.2%。關于此次融資的出資財團詳情，阿里向SEC提交的文件僅僅披露了中投公司作為領投方，其他投資人名稱未有披露。而據(jù)阿里之前的官方公告，此財團除了身為國家主權財富基金的中投之外，還包括國開金融、博裕資本、中信資本等，看來是這幾家共同“分食”了這7.2%的股權。

2012年8月31日，阿里集團再次發(fā)行了一批A系列可轉換優(yōu)先股，融資16.88億美元，該等優(yōu)先股可按照18.5美元/股的價格轉換為普通股（最終轉股數(shù)量為9124.32萬股）。此次融資的具體投資人，阿里集團的招股文件同樣未有披露。根據(jù)當時的媒體報道，投資人中包括了對沖基金、主權財富基金、共同基金等在內的12家國際機構。

此外，阿里集團還進行了一筆40億美元的債權融資，但并未披露參與此次銀團貸款的金融機構的具體名單。據(jù)阿里之前的官方公告，其中10億美元由中國國家開發(fā)銀行提供，另外花旗、瑞士信貸、德意志銀行、巴克萊銀行等8家國際銀行合計提供了等額貸款。阿里集團的財報顯示，截至2013年末，其長期銀行貸款余額為302.26億元。

在完成了上述股權+債權的融資之后，2012年9月18日，阿里完成了對雅虎所持5.23億股普通股的回購，總計支付62.28億美元現(xiàn)金、8億美元優(yōu)先股。2013年5月16日，阿里集團利用貸款所得的8億美元現(xiàn)金，贖回了雅虎所持的等額優(yōu)先股。

回購完成之后，雅虎所持阿里的股票還剩余5.236億股，占比22.6%。根據(jù)2013年12月13日雙方修訂的回購協(xié)議，在阿里IPO之時，雅虎須進一步出售2.08億股（修訂前約定的數(shù)字為2.615億股），此部分股票或者向公眾出售，或者由阿里集團回購。此次出售完成后，雅虎所持股權將僅剩3.156億股，持股比例將降至13%以下。

雖然馬云基本完成了從雅虎的“贖身”，但隨著從雅虎回購的股權被注銷，原本作為第二大股東軟銀的持股比例相對上升，成為持股34.4%的第一大股東，同時，由于回購雅虎所持股權過程中，同樣引進了大量第三方股東，及至IPO前夕，馬云團隊合計的持股比例僅為13%左右。為了實現(xiàn)馬云等少數(shù)股東對企業(yè)的控制，他炮制出了一個“合伙人制度”。

阿里這個曾經(jīng)被香港證監(jiān)會拒之門外的“合伙人制度”，隨著其赴美IPO文件的公布而徹底浮出水面。

“合伙人制”——創(chuàng)新or倒退？

招股書稱，自創(chuàng)始人們1999年首次聚集在馬云家中起，他們以及集團管理層一直秉承合伙人精神來運營和管理公司。2010年7月，為了保證公司的使命、愿景和價值觀的可持續(xù)性，阿里巴巴決定將這一合伙人制度正式命名為“湖畔合伙人”，或稱為“阿里巴巴合伙人”。

目前，阿里的合伙人由28名成員組成，包括22位阿里集團管理層成員以及6位關聯(lián)公司及附屬公司的管理層成員。招股書并未披露這28位合伙人的具體名字，僅僅表示，阿里巴巴的合伙人成員是一個動態(tài)的組成。（虎嗅注：6月16日，阿里在更新的招股書中正式公布合伙人名單，27人。

合伙人的提名與選舉?，F(xiàn)有合伙人可以提名新的合伙人，不過需要現(xiàn)有合伙人以一人一票的方式獲得3/4多數(shù)通過方可。新合伙人獲得提名的基本條件是：高標準的個人操守；在阿里集團或關聯(lián)公司任職至少5年；擁有突出的業(yè)績貢獻；高度認同公司文化，愿意為公司使命、愿景和價值觀竭盡全力。此外，為了使得合伙人的行為與公司股東利益保持一致，合伙人任職期間需要持有一定數(shù)量的公司股票。

合伙人的退出與罷免。馬云與蔡崇信為永久合伙人，其他合伙人成員則在其離職或者退休時，自動失去合伙人資格。現(xiàn)有合伙人中（包括馬云與蔡崇信），如果遭到半數(shù)現(xiàn)有合伙人投票罷免，同樣也將失去合伙人資格。

合伙人的董事提名權。IPO之后，阿里集團的董事會成員將從目前的4人增加至9人，而馬云控制的阿里合伙人將獲得其中5席的提名權。合伙人通過投票以簡單多數(shù)的方式選舉出董事候選人，如果阿里合伙人提名的某一董事候選人未獲得股東大會通過或者中途離任，合伙人有權委任另一名臨時董事，直到下一年股東大會召開。關于合伙人對董事提名權的規(guī)定，在IPO之后將寫入阿里集團的公司章程。而要修改公司章程中關于合伙人提名董事的條款，需獲得全體股東95%通過方可。

阿里的招股書披露，馬云持股8.9%，蔡崇信持股3.6%，其余聯(lián)合創(chuàng)始人持股比例皆低于1%，按此計算馬云團隊合計持股比例大約為13%。而阿里的最大股東軟銀持股比例高達34.4%，第二大股東雅虎持股22.6%，二者合計占股高達57%。通過合伙人制度及合伙人擁有的超半數(shù)董事提名權，馬云團隊僅僅依托13%左右的股權，即實現(xiàn)了對董事會的絕對控制。

額外的控制權保障

不僅如此，馬云在此基礎上還額外加了兩道保險——與雅虎及軟銀的股東協(xié)議以及與中投等投資人的股東協(xié)議。

根據(jù)招股書，在阿里集團IPO完成時，公司將同馬云、蔡崇信、軟銀以及雅虎簽訂一項投票權協(xié)議。該協(xié)議將保證軟銀有特定的信息權，并有權向董事會提名一位董事。當軟銀持股低于15%時，其提名權將終止。

此外，軟銀還同意：1）在每年的年度股東大會上投票贊同阿里合伙人的董事提名人選；2）在沒有和馬云及蔡崇信取得一致意見的情況下，不罷免任何阿里合伙人提名的董事；3）將所持股份超過總股本30%部分的投票權授出，以支持馬云及蔡崇信的投票。

而馬云和蔡崇信也將在每年的年度股東大會上，用其所擁有的投票權支持軟銀的董事候選人當選。

協(xié)議同時還約定，雅虎需在每年的年度股東大會上，投票支持所有阿里合伙人提名的董事以及軟銀提名的董事當選。

另外，根據(jù)馬云與中投、中信資本、國開金融、博裕資本等股東（共計持股7.2%）的協(xié)議，這些股東作為一個聯(lián)盟，將會在投票中與馬云保持一致，包括批準交易或建議，選舉或罷免任何董事，公司有關董事任免或董事會權力的公司章程修訂等。

這就意味著馬云所控制的投票權，除了他自己和管理層團隊控制的大約13%投票權，還將包括軟銀授出的4.4%，外加中投財團承諾的7.2%，總計在25%左右。

馬云“加冕”

當初阿里奔著香港去上市，因為港交所不允許同股不同權的“A/B股雙層結構”，馬云才設計了所謂的“合伙人制度”，以達到其以少數(shù)股權實現(xiàn)對企業(yè)控制的目的。令人意外的是，美國資本市場原本就有A/B股制度，馬云完全可以通過1:10之類的超級投票權設計來實現(xiàn)這一目的，但他并未采用，而是依然延用了自創(chuàng)的“合伙人制度”。

阿里集團官方的解釋是：不同于一般的將超級投票權的股份集中在幾個創(chuàng)始人手中的雙層股權結構，阿里巴巴的“合伙人制度”體現(xiàn)的是一個大集團合伙人的視野，這種治理結構，一方面可以保證團隊的創(chuàng)新能力，同時也確保了管理的持續(xù)性和穩(wěn)定性，不會由于個別創(chuàng)始人的退休或者身份變動而影響到公司的運營。

實際上，無論是美股慣用的A/B股制度，還是阿里獨創(chuàng)的“合伙人制度”，最終目標都是“少數(shù)股東實現(xiàn)對企業(yè)的控制”。但相較而言，A/B股制度更加透明一些，因為創(chuàng)始人擁有多少超級投票權是明確的，股東大會上的投票過程也是公開的。而“合伙人制度”名義上有章可循，但實際運行中不可避免存在大量“人治”色彩，合伙人的人選如何、誰當選、罷免誰、該推選誰做董事候選人，凡此種種都將嚴重受到馬云個人意見的左右。合伙人的投票，如何不陷入到“橡皮圖章”的境地呢？

此外，一個更為關鍵的區(qū)別是，A/B股制度僅僅賦予了創(chuàng)始人在股東大會投票上的特權，卻并無超越其股權比例委派董事的特權，而“合伙人制度”卻令創(chuàng)始人擁有了遠遠超出其持股比例的董事會成員委派權。在實際的企業(yè)運作中，真正提交到股東大會上去表決的議案畢竟是少數(shù)，多數(shù)都在董事會層面決策。因而，從控制權的實用性來看，控制董事會優(yōu)于控制股東大會。

阿里的“合伙人制度”，一言以蔽之，即“以馬云為首的合伙人控制董事會”這個規(guī)則永遠不能變，除非95%以上的股東否決這條，但持股8.9%的馬云會自我否決嗎？

依靠“合伙人制度”，馬云憑借少數(shù)股權獲得絕對控制權，意味著阿里集團不再是那個幾大“政黨寡頭”可以坐下來討價還價的“共和制國家”了，而是一個合伙人說了算的“王國”，馬云最終完成了“加冕”。

治理結構缺陷下的估值折扣

若將阿里的合伙人式公司治理結構，與一個多黨執(zhí)政的現(xiàn)代國家治理結構做類比，其本質則更加清晰。相當于在馬云身為“總統(tǒng)”的“阿里帝國”，“國會”并不是由“多數(shù)黨”控制，而是由以馬云為首的“少數(shù)黨”控制，而且是永久性控制。“少數(shù)黨”（相當于阿里合伙人）擁有對多數(shù)“國會議員”的提名權，其候選人即使被“全國投票”所否決，“少數(shù)黨”依然有權派遣“臨時議員”，任期直至參加下次“國會大選”。更為關鍵的是，“總統(tǒng)”對“少數(shù)黨”的控制是不透明的，馬云表面是“總統(tǒng)”，實際已然是“陛下”。

一個國家如果在治理結構方面存在缺陷，那么其主權信用在國際上通常會被降級。同理，如果一個公司存在治理結構缺陷，其公司價值同樣會被打折。

阿里集團究竟值多少錢？

隨著阿里IPO的臨近，各大研究機構對其估值可謂五花八門，從800億美元到2400億美元不等，這無疑顯示出外界對阿里估值的嚴重分歧。這其中的一個原因在于，沒有一家現(xiàn)有上市電商企業(yè)的模式與阿里集團完全一致—亞馬遜是自營式電商，阿里是平臺式電商，eBay也屬平臺式電商但收入來自收取賣家的成交傭金，阿里依托的則是類似競價排名的廣告模式。我們取阿里集團1500億美元的外界估值中位數(shù)，與其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭做大致對比，來分析其估值合理與否（附表）。

先橫向對比亞馬遜與eBay，亞馬遜年收入高達744.5億美元，凈利潤僅有2.74億美元，但市值卻高達1400億美元；eBay年收入僅160億美元，凈利潤高達28.56億美元，但市值卻僅有650億美元，大大低于亞馬遜。

eBay雖然收入較亞馬遜低，但其盈利能力大大強于亞馬遜，其市值反而遠不及亞馬遜，說明華爾街更看中電商的規(guī)模因素。

相較而言，阿里的年收入81.23億美元，僅為亞馬遜的大約11%、eBay的一半，但其凈利潤卻高達35.92億美元，是亞馬遜的13倍、eBay的1.26倍。按照華爾街傾向于規(guī)模指標的電商估值標準，阿里集團的估值不應高于eBay的650億美元，但考慮到阿里集團的超強盈利能力，以及平臺交易規(guī)模比亞馬遜及eBay的總和還要高，因而其估值應該有一定的溢價，或許1000億美元較為合理。

但如果進一步考慮阿里集團因為存在公司治理缺陷，其估值應在1000億美元的基礎上打一個折扣，約至800-900億美元。

因而，從與亞馬遜和eBay的橫向對比來看，阿里1500億美元的外界估值中位數(shù)，明顯是被高估的。

再來對比一下國內的BAT三巨頭。騰訊年收入99.89億美元，凈利潤25.72億美元，市值1540億美元，對應的市盈率為59.88倍，市銷率為15.42倍；百度年收入52.77億美元，凈利潤17.11億美元，市值650億美元，對應的市盈率為32.73倍，市銷率為10.61倍。

如果阿里取1500億美元的估值中位數(shù)，則其對應的市盈率為41.76倍，市銷率為18.47倍。阿里的市盈率估值低于騰訊而高于百度，這個市盈率倍數(shù)基本符合三家的實際實力高差。阿里的市銷率估值較騰訊及百度皆高出不少，從市銷率角度而言，阿里的1500億美元估值同樣也有虛“胖”的成分。綜合而言，以百度及騰訊作為參照，阿里1300億美元的估值是較為合理的。

如果把阿里集團的公司治理缺陷對應的折扣算入，阿里在BAT坐標中的估值，大約在1000-1100億美元。

其實，估值折扣不僅體現(xiàn)在其公司治理結構的缺陷方面，還體現(xiàn)在其詳細財務數(shù)據(jù)的不透明。例如，阿里集團最重要的兩個電商平臺—淘寶與天貓，招股書均未詳細披露各自的營收數(shù)據(jù)，而是歸總到一個名為“中國商務”的項目下，令外界無法進一步分析其各自的詳細情況。這顯然會妨礙估值的精確度。

此外，支付寶作為上市體系之外的資產(chǎn)，與阿里集團產(chǎn)生如此廣泛的關聯(lián)交易，而支付寶的詳情卻并未在招股文件中得到足夠充分的披露，其基本財務狀況是怎樣的？支付寶與淘寶、天貓等之間的關聯(lián)交易是如何定價的？外界皆無從獲悉。

如此龐大而復雜的資產(chǎn)打包上市，公司治理存在缺陷、關聯(lián)交易紛繁復雜、財務數(shù)據(jù)透明度有所欠缺，外界對其估值因此難免陷入盲人摸象的境地。

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